میثم کاویانی - دکترای مدیریت مالی

از نیمه دوم سال 98 تاکنون بازار بورس با رشد چشمگیری مواجه بوده و بسیاری از کارشناسان و فعالان بازار اعتقاد به حبابی بودن آن را دارند.
با توجه به دیدگاه‎ها و نظرات مختلف این کارشناسان در اذهان عمومی این سوال به وجود آمده که آیا بازار بورس حبابی است یا خیر؟ در این نوشتار به بیان نکاتی که بیانگر عوامل موثر بر رشد بازار و اینکه به طور واقعی کلیت بازار با حباب مواجه نیست پرداخته می‎شود.
در یکسال اخیر با توجه به رشد نرخ ارز و به استناد به نتایج برخی از پژوهش‎های انجام شده در داخل کشور، رابطه مثبتی بین تغییرات نرخ ارز و قیمت سهام وجود دارد که در این دوره یکساله به طور کوتاه‎مدت شاهد چنین وضعیتی بوده‎ایم. از طرفی برخی از پژوهش‎ها نیز به رابطه منفی در بلندمدت دست یافتند؛ تورمی که از افزایش نرخ ارز به وجود آمده، منجربه تأثیر مثبت بر سایر بازارها از جمله بازار طلا، املاک و مسکن شده و به طبع آن بر بازار بورس نیز اثر مثبتی گذارده است.
به عبارتی دیگر افزایش قیمت طلا و مسکن و به دنبال آن کاهش سود بانکی و همچنین تورم انتظاری؛ گرایش عموم مردم را جهت حفظ قدرت خرید پول به سمت بازار بورس و آن هم با سرمایه‎گذاری خرد افزایش داده است، چنانچه مشاهده گردید که در هشت ماه اخیر هجوم مردم برای دریافت کد بورسی نسبت به سال‎های قبل پنج برابر شده است.
پس یکی از عوامل اساسی در رشد این بازار، ورود نقدینگی بیشتر و آن هم با سرمایه‎گذاری خرد بوده که از وجوه کافی برای سرمایه‎گذاری در سایر بازارها نبوده است. از دیگر عوامل موثر بر شاخص بورس نوآوری بوجود آمده در قوانین و ابزارهای مالی سال‎های اخیر بوده که اثر خود را اکنون بر بازار بورس نشان داده است.
از جمله این تحولات را می‎توان به طراحی اختیارات معامله بر اساس موازین شرعی، قابلیت بازخرید سهام، قابلیت انتشار سهام ممتاز توسط شرکت‎ها، فروش تعهدی و … اشاره کرد. عامل دیگر ورود شرکت‎های جدید به بازار در قالب عرضه اولیه (IPO) است که در یک سال اخیر تعداد زیادی از این شرکتها وارد بورس شده و یا در حال ورود هستند.
مهترین این شرکت‎ها که به عنوان بزرگترین عرضه اولیه در تاریخ بورس از آن یاد می‎شود، سهام شرکت تأمین اجتماعی بوده که به عنوان یک شرکت شاخص‎ساز معاملات آن به خودی خود تأثیر بسیاری بر شاخص کل دارد، اما آنچه که کارشناسان و فعالان بر حبابی بودن این بازار نظر دادند رشد چشمگیر شاخص بوده که دلایل فوق می‎تواند بیانگر آن باشد که کل چنین رشدی بیانگر بازار حبابی نیست؛ گرچه ناگفته نماند در برخی از شرکتها حباب دیده می‎شود.
همچنین برخی از این کارشناسان خصوصاً تحلیلگران مالی نظر به حبابی بودن بر اساس مقایسه ارزش جاری با ارزش ذاتی سهم دارند. در پاسخ به این تحلیلگران ذکر این نکته لازم است که در بازار بورس کشور ما تعیین ارزش ذاتی با یک یا دو معیار و با دقت قابل قبول قابل دستیابی نیست و لذا منجربه تحلیل نادرست‎ می‎گردد.
از نکات قابل توجه دیگر این است تخمین ارزش ذاتی سهام برخی از این شرکت‎ها با این معیارها از آنها به عنوان سهام حبابی یاد شده، در حالی که این شرکتها از ریسک سیستماتیک بسیار پایینی برخوردار بوده و تحلیل آنها نیز بر اساس یکی از استراتژی‎های موثر در تصمیم‎گیری یعنی کنسلیم (CANSLIM) بیانگر وضعیت خوب آنها است.
کارشناسان و فعالان بازار جهت تحلیل ارزش ذاتی سهام در ساده‎ترین حالت ممکن از ضریب PE استفاده قرار می‎نمایند، که استفاده از این معیار زمانی می‎تواند برآورد درستی ارائه دهد که بازار در شکل تعادلی خود بسر ببرد. کما اینکه ورود نقدینگی بالا و ایجاد هیجانات در سرمایه‎گذاری مانع از تعیین ارزش ذاتی درست با این معیارها می‎گردد و ذکر این نکته مهم است که وجود هیجانات نمی‎تواند بیانگر حبابی بودن یک کل بازار باشد.
از دیگر معیارهایی که جهت تحلیل بنیادی از سوی کارگزاری‎ها مورد استفاده قرار می‎گیرد، مدل گوردون است که در کشورمان تعیین ارزش ذاتی با این مدل به جهت دسترس نبودن متغیرهای ورودی این مدل در بیشتر شرکتها و یا ناسازگاری با فرضیات این مدل نمی‎تواند ارزش ذاتی درستی ارائه دهد که در این حالت بهتر است از سایر شاخص‎ها اعم از معیارهای مبتنی بر جریان نقد آزاد (FCF)، نسبت قیمت به رشد و سود هر سهم (PEG)، نسبت قیمت به فروش هر سهم (P/S) و… ضمن مقایسه، بهره برد.
همچنین با توجه به وضع موجود و ورود نقدینگی بیشتر که همانطوری که بدان اشاره شد ناشی از هیجانات سرمایه‎گذاران است، تحلیل‎های تکنیکال و تحلیل بنیادی (که بخش از آن به تعیین ارزش ذاتی اشاره دارد) نیز با شکست و خطای تحلیلی مواجه شده است، زیرا چنین تحلیل‎هایی در یک بازار تعادلی می‎تواند به پیش‎بینی‎های درستی منجر شود.
لذا با توجه به موارد موصوف شده به اعتقاد اینجانب کل بازار بورس دچار حباب نمی‎باشد و یکی از تصمیماتی که می‎توانست به کند کردن رشد بازار و متعاقباً کم کردن آثار روانی افزایش شاخص کل بر حبابی بودن کل بازار کمک نماید کاهش دامنه نوسانات است که در اواخر دوره ریاست دکتر محمدی پیشنهاد شده بود. از اینرو در ادامه تصمیمات مدیران بورس جهت جلوگیری از رشد سریع شاخص کل که هم اکنون از طریق انجام معاملات برخی از نمادهای شاخص‎ساز در خارج از ساعت اداری بورس در حال انجام است، به وزارت اقتصاد و مدیران سازمان بورس پیشنهاد می‎گردد نسبت تصمیم کاهش دامنه نوسانات به 3 درصد (نه 2 درصد) تجدیدنظر نمایند که هم می‎تواند مانع از رشد سریع شاخص گردند و همچنین در اصلاح زمانی بازار می‎تواند مانع از فروش هیجانی سهام و در نتیجه حمایت از کاهش سودهای ایجاد شده سرمایه‎گذران گردد.