در تمام چرخه های گاوی / bull ( معرف بازارهای در حال افزایش قیمت) و خرسی/ bear (معرف بازارهای در حال کاهش قیمت) در صد سال گذشته، برخی سرمایه‌گذاران هم چنان موفق به پول درآوردن شده‌‌‌اند.
بخشی از این مسئله ناشی از پدیده غریبی در بازار سهام است: مومنتوم. سهامی که در گذشته نزدیک، خوب عمل کرده تمایل مشخصی دارد که همین کار را ادامه دهد. تاثیر انباشی این قضیه خیلی شگفت‌آور است. الروی دیمسون، پل مارش و مایک استانتون از دانشکده بازرگانی لندن، ۱۰۰ سهم از بزرگ‌ترین سهام‌ها در بازار بریتانیا از سال ۱۹۰۰ را بررسی و محاسبه کردند که اگر ۲۰ سهم از بهترین سهام در ۱۲ ماه گذشته خریداری شوند چقدر سود به دست می‌آید.
چنین استراتژی‌ای یک پوند در سال ۱۹۰۰ را به ۲٫۳ میلیون پوند در سال ۲۰۰۹ تبدیل می‌کرد. اگر همین میزان در بدترین‌های سهام در ۱۲ ماه گذشته سرمایه‌گذاری می‌شد، تنها ۴۹ پوند رشد می‌کرد. تاثیر مشابهی در سایر بازارها دیده شده است. یک گروه صندوق سرمایه‌گذاری تامینی یا صندوق پوشش ریسک به نام مدیریت سرمایه AQR متوجه شد که سهام امریکایی با بهترین مومنتوم، در فاصله سال های ۱۹۲۷ و ۲۰۱۰ سالانه به اندازه ۱۰ درصد بهتر از سهام امریکایی با بدترین مومنتوم عمل کرد.
چه چیزی می‌تواند این پدیده را توضیح بدهد؟ مومنتوم خلاف این ایده عمل می‌کند که بازارها سودبخش هستند و تغییرات قیمتی در گذشته نمی‌تواند هیچ کمکی به سرمایه‌گذاران درباره آینده کند. آیا محتمل به نظر نمی‌رسد که این تنها نوعی چرخش داده‌ها باشد، چیزی مشابه ارتباط بین عملکرد بازار سهام و تیمی که یک مسابقه مهم فوتبال برنده می‌شود. دانشگاهیان اویلن بار در میانه دهه ۱۹۸۰ به مومنتوم توجه کردند و ۲۵ سال بعد، تاثیر آن هنوز دیده می‌شد. هم چنین نمی‌توان استدلال کرد که دست‌آوردهای بالقوه از چنین رویکردی در هزینه‌های تجاری هدر خواهد رفت و پخش خواهد شد.
احتمالش هست که سرمایه‌گذاران در تطبیق دادن خود با اطلاعاات جدید، کند عمل کرده باشند. آن‌ها شاید تصویری ذهنی از یک شرکت داشته باشند، به نظرشان بیاید که مدیریت آن ضعیف است یا دارد در بخش نامناسبی فعالیت می‌کند. بنابر این آن‌ها شاید به هر نتیجه خوب اولیه‌ای توجه نشان ندهند. اما اگر رویه ادامه یابد، شاید سرمایه‌گذاران بیشتری متوجه شوند که این تغییر مهم و درازمدت است.
در این نقطه، شاید پدیده موسوم به تاثیر حضور در گروه موفق ها رخ دهد. مدیران سهام سرمایه گذاران باید هر سه ماه در زمان‌های متناوب به مشتریان خود درباره اوضاع گزارش بدهند. ممکن است آن‌ها عملکرد خود را با گنجاندن سهامی که خوب عمل کرده، آذین‌بندی کنند و در پایان دوره سه ماه هم آن را بخرند. پل وولی که مرکز بررسی اختلال بازار سرمایه را در دانشکده بازرگانی لندن تاسیس کرده، می‌گوید احتمالا روش ((رئیس-مشاور)) در این جا به کار گرفته شده است. سرمایه‌گذاران به آن دسته از مدیران سرمایه که اخیرا خوب عمل کرده‌اند پول می‌دهند و سپس آن مدیران، بخش بیشتری از سهام مورد توجه آن‌ها را می‌خرند و باعث می‌شوند که مومنتوم آن سهام سرعت بیشتری بگیرد. اما توضیح این تاثیر کافی نیست. سوال این است: چرا خرید و فروش بلافاصله در دو بازار مختلف صورت نگرفته است؟ اگر بحث خرید سهام‌هایی که بهترین عملکرد را در ۱۲ ماه گذشته داشته‌اند مطرح شود، آن وقت برخی سرمایه‌گذاران شاید این کار را به جای ۱۲ ماه، بعد از ۱۱ ماه انجام دهند تا چیزی از دستشان نرود. بعد ممکن است باز هم تعداد ماه‌ها کم شود و برخی سرمایه‌گذاران این کار را بعد از ۱۰ ماه انجام بدهند. علت این که چنین اتفاقی نیفتاده، این است که لحظاتی هست که رویه کلا به شدت تغییر می‌کند- آن وقت استراتژی مومنتوم می‌تواند به ضرردهی شدید منجر شود؛ همان چیزی که در سال ۲۰۰۹ رخ داد.
یک نکته دیگر در توضیح این که چرا تاثیر مومنتوم همیشگی نیست: این تاثیر نمی‌تواند همیشگی باشد زیرا قیمت سهام به شکل نامحدودی بالا خواهد رفت. در نقطه ای در دوره ۲ تا ۵ ساله، قیمت سهام شروع به بازگشت به حد وسط می‌کند. موفق‌ترین‌ها سقوط می‌کنند. علتش شاید این باشد که سرمایه‌گذاران درباره چشم‌انداز شرکت بیش از حد خوش‌بین می‌شوند: تمام اخبار خوب دائم در قیمت منعکس می‌شود و عرضه خریداران جدید شروع به کاهش می‌کند. در آن مرحله، یک پدیده متضاد که به عنوان تاثیر ارزش شناخته می‌شود، رخ می‌دهد. برخی شرکت‌ها مورد بی‌توجهی قرار می‌گیرند و ارزششان کم‌تر تلقی می‌شود. مثلا به قمیتی پایین‌تر از ارزششان معامله می‌شوند. افرادی که شکارچی چنین فرصت‌هایی هستد، موقعیت را غنیمت می‌شمارند و سهام آن را می‌خرند. در درازمدت، این استراتژی هم بازگشت خوبی دارد (بهتر از عملکرد معمول)، هر چند که برخی دانشگاهیان استدلال می‌کنند که این صرفا پاداش پذیرفتن ریسک‌های بزرگ است.
برخی از صاحب نظران، سرمایه‌گذاران بازار سهام را به سهام دوستان ارزش و رشد تقسیم کرده‌اند. سرمایه‌گذاران ارزشی به ماهیت کسب و کار شرکت اهمیتی نمی‌دهند و فقط می‌خواهند سهام آن ارزان باشد. سرمایه‌گذاران رشدی به قیمت سهام شرکت اهمیتی نمی‌دهند و فقط می‌خواهند کسب وکار برایشان جذابیت داشته باشد. سبک‌های ارزشی و رشد هم گاهی مد هستنند و گاهی از مد می‌افتند. مکتب رشد بیش‌تر با مراحل خروشان بازار گاوی مرتبط است، مثل حباب دات کام در اواخر دهه ۱۹۹۰٫ مکتب ارزش، بیش‌تر به دورانی مربوط است که اقتصاد از رکود بیرون می‌آید.
اگر جهان توسعه یافته می‌خواهد از دام بدهی‌اش نجات پیدا کند، به صنایعی نیاز خواهد داشت که مکتب رشد را بیش‌تر تشویق و ترغیب کند. سود فراوان نصیب کسانی خواهد شد که صنایعی مثل بیوتک یا انرژی جایگزین‌پذیر را زودتر از بقیه پیدا و شناسایی کننند. اما یک چیز کاملا واضح است: در زمان‌های شکوفایی، کارگزاران بورس به مشتریان خود خواهند گفت که معیارهای قدیمی تعیین ارزش سهام دیگر فایده‌ای ندارند و به درد نمی‌خورند. سرمایه‌گذاران باهوش به این حرف‌ها گوش نخواهند داد. باز هم خطر ناک‌ترین کلمات این خواهد بود: (( این دفعه اوضاع فرق می‌کند)).
حامد هدائی - اقتصاددان سیاسی
hodaei.hamed@gmail.com
