درمان ناهنجاري هاي بورس با ابزارهاي نوين

فروش استقراضي سهام ناجي بازار سرمايه مي شود؟

رضا امامي - محمد فطانت در نشست خبري اخير خود از افزايش دامنه نوسان و حجم مبناي سهام متناسب با حجم سهام شرکت ها خبر داده است. اين اقدام به طور کلي براي فعالان بازار سرمايه اگر چه خبر خوبي مي تواند محسوب شود اما به اعتقاد اغلب کارشناسان در کنار اين موضوع بايد ابزارهاي ديگري همچون  شورت سل ،اختيار خريد و ساير ابزار مشتقه وجود داشته باشد  تا همزمان با باز شدن حد نوسان و منفعل بودن سهامداران عمده،  موجي از تشنج  کاذب ، بازار را فرا نگيرد و سهامداران اصلي را فراري ندهد.  بنابراين بايد نيرويي در مقابل اين اقدام ها قرار گيرد تا به هر بهانه هاي قيمت سهام و نماگرها  بالا و پايين نشود. اين موضوع  از طريق شورت سل و ساير ابزارها مي تواند رفتارهاي ناهنجار را به طور خودکار کنترل نمايد. اقدامي که به نظر  مي رسد مي تواند معامله گران خسته و سهامداران نگران از افت هاي پي در پي بازار را در شرايط رکودي همچنان پايبند به بازار سهام نگاه دارد و از همه مهم تر نقدينگي را از بورس فراري ندهد. در بازار متزلزل، سقوط ارزش سهام مي تواند براي برخي دلالان و سوداگراني که از قانون، سوءاستفاده مي کنند سودآور باشد‎.‎‏ فروش سهام استقراضي به معامله گران بورس اين امکان را مي دهد که سهامي را قرض کنند و زماني که قيمت آن‌ افزايش يافت، سهامي را که خود مالک آنها نيستند، بفروشند و وقتي دوباره ارزش سهام به پايين‌تر از حد معمول خود رسيد، دلالان با خريد دوباره اين سهام، قرض خود را بازپس مي دهند و در پي اختلاف قيمت فروش و بازخريد، سود زيادي را بدست مي‌آورند‎.‎

تعريف فروش استقراضي در ادبيات مالي

در ادبيات مالي، فروش استقراضي عمل فروختن دارايي و معمولاً اوراق بهاداري است که از شخص ثالثي (معمولاً يک کارگزار) و با هدف خريدن مشابه همان دارايي در آينده جهت پس دادن آن به قرض دهنده، قرض گرفته مي شوند. فروشندگان استقراضي اميدوارند که از کاهش قيمت آن دارايي پس از فروش و تا قبل از خريد مجدد آن سود کنند. فروشنده استقراضي ورقه بهاداري را قرض مي گيرد و بلافاصله مي فروشد. او سپس منتظر مي ماند و اميدوار است قيمت ورقه بهادار کاهش يابد، در اين صورت با خريد مجدد و پس دادن آن به قرض دهنده سود مي کند‎.‎‏ از آنجايي که پس از کاهش قيمت بايستي بهاي کمتري را هنگام خريد مجدد آن دارايي بپردازند. همچنين درصورتي که قيمت افزايش يابد، فروشنده استقراضي متحمل ضرر مي شود (چراکه مجبور است آن دارايي را در قيمتي بالاتر از آنچه که فروخته خريداري کند). اين ضرر محدود به کل بهاي دارايي فروخته شده است. ديگر هزينه هاي فروش استقراضي، هزينه قرض گيري دارايي است. از ديد رياضي، فروش استقراضي برابر با خريد دارايي با حجم منفي است‎.‎‏ فروش استقراضي همواره محدود به دارايي هايي است که در بازار هاي اوراق بهادار، کالا و ارز مبادله مي شوند و حجم ورود خروج اين دارايي ها در آن بازار، هر زمان قابل کنترل باشد، تا خريد مجدد دارايي قرض گرفته شده در هر زمان لازم امکان پذير باشد. چون اين نوع دارايي ها مثلي هستند، هر دارايي از همان نوع که خريداري شود مي تواند به قرض دهنده به عنوان عوض قرض داده شود‎.‎

چارتيست ها چه مي گويند؟

در عالم تکنيکاليست ها نيز لازم است که بدانيم "سي اف دي"ها‎ (CDFs) ‎درواقع سهام هايي‎ (Shares) ‎هستند که معامله گر مي تواند با پيش بيني افت و خيزهاي آنان به سوددهي مناسبي دست يابد. بدين ترتيب که دو راه براي معامله گر وجود دارد. يکي ايجاد پوزيشن لانگ‎ (Long sell) ‎وديگري ايجاد پوزيشن شورت‎ (Short sell). ‎در شکل اول مدتي تريدر و يا معامله گر منتظر بالا رفتن قيمت سهم مي ماند ولي در دومين حالت که همان فروش سريع و يا فروش لحظه اي است او به سرعت وارد موقعيت فروش مي شود به اميد اينکه در زماني ديگر همان سهم را به قيمتي پايين تر بخرد. به عبارتي درلانگ سل معامله گر اميدوار به افزايش قيمت سهام است و در شورت سل معتقد به ريزش قيمت و زيان در صورت نگهداري سهام است‎.‎

اما در ايران فقها اين گونه معاملات را حرام مي دانند. دراين باره اعضاي کميته فقهي سازمان بورس پيش ازاين 5 بار در باره موضوع قرارداد فروش استقراضي سهام به بحث و بررسي نشسته و همچنان اعلام کرده که اين قرارداد مبتني بر ربا بوده و قابل استفاده در بازار سرمايه اسلامي نيست‎.‎‏ قرارداد فروش استقراضي سهام به اينگونه است که گاهي صاحب سهام انتظار دارد قيمت سهام در آينده افزايش پيدا کند بر اين اساس سعي مي‌کند سهام خود را حفظ کند تا علاوه بر سود سهام از افزايش قيمت سهام نيز منتفع شود‎.‎‏ در نقطه مقابل فرد ديگري انتظار دارد قيمت سهام مذکور کاهش پيدا کند در اين فرض او به صاحب سهام پيشنهاد فروش استقراضي را مي‌دهد، به اين بيان که صاحب سهام، سهام خود را در قبال دريافت بهره، قرض دهد تا قرض‌گيرنده آن را بفروشد و هر زمان که صاحب سهام درخواست کرد معادل سهام او را از بازار تهيه کرده به وي تحويل دهد‎.‎

صاحب سهام نيز مي‌بيند با قرض دادن سهام خود، علاوه بر حفظ سهام و استفاده از سود آن، مبلغي هم به عنوان بهره دريافت مي‌کند اقدام به اعطاي قرض مي‌کند که از نظر کميته فقهي سازمان بورس اين قرارداد مبتني بر ربا بوده و قابل استفاده در بازار سرمايه اسلامي نيست‎.‎‏ به نظر اعضاي اين کميته، مي‌توان از طريق انجام همزمان قرارداد فروش نقد و خريد سلف سهام تا حدود زيادي به ابزاري نظير ابزار فروش استقراضي سهام دست يافت، بدين ترتيب که صاحب سهام ابتدا سهم خود را به قيمت روز به صورت نقد به فرد ديگر مي‌فروشد، سپس به صورت کلي همان مقدار سهام را به صورت سلف ‌از وي خريداري مي‌کند، قيمت سلف به گونه‌اي تعيين مي‌شود تا افزون بر سود مورد انتظار سهام، مبلغي بيشتر، براي صاحب سهام تامين شود تا صاحب سهام انگيزه فروش پيدا کند‎.‎‏ در خريد و فروش نقد و سلف سهام، گرچه هدف فروش استقراضي که بهره گيري از نوسانات منفي بازار است را پوشش مي‌دهد اما مکانيسم عملياتي آن با فروش استقراضي متفاوت است و بايد مکانيسم جديدي طراحي کرد. در فروش استقراضي سهام هيچ سررسيد مشخصي جهت بازگرداندن سهام وجود ندارد و وابسته به اراده قرض دهنده و قرض گيرنده است اما در بيع سلف، خريدار سلف قبل از سررسيد حق مطالبه ندارد هر چند فروشنده سلف مي‌تواند قبل از سررسيد بپردازد‎.‎

از حرمت فروش استقراضي تا بيع اختياري مباح

اما در نهايت کميته فقهي سازمان بورس و اوراق بهادار به تازگي با طرحي موافقت کرده که مشابه فروش اختياري سهام است و کارکردهاي فروش استقراضي سهام را نيز داراست‎.‎‏ طرح فروش استقراضي سهام پيش از اين 5بار به كميته فقهي بورس ارسال شده و به تأييد نرسيده بود‎.‎‏ اين طرح درنهايت پس از انجام اصلاحات در متن و محتواي آن و با عنوان بيع اختياري يا فروش اختياري سهام به تأييد كميته فقهي رسيد. براساس طرح فروش اختياري سهام خريدار يك سهم مي‌تواند با پرداخت وجه تضمين اوليه، مقدار مشخصي از سهام يك شركت را از مالك يك سهم خريداري كند و پس از فروش آن ميزان سهام مبلغ مالك اوليه سهام را پرداخت كند. اين كار مبتني بر قدرت خريد خريدار انجام مي‌شود و خريدار سهام فقط بايد وجه تضميني را براي پرداخت مبلغ سهام پرداخت كند‎.‎‏ سيد عباس موسويان، دبير كميته فقهي سازمان بورس و اوراق بهادار گفته است :بحث فروش استقراضي سهام از موضوعات پرچالش كميته فقهي بود چرا كه تاكنون چندبار در كميته طرح شده بود اما هر بار مورد تأييد بخش فقهي و كارشناسي كميته قرار نگرفته بود. او ادامه داد:طرح جديد كه روز چهارشنبه به تصويب رسيد مدل كاملي بود كه پس از مطالعات فراوان در اين كميته طرح شد و درنهايت مورد تصويب كميته فقهي سازمان بورس قرار گرفت‎.‎

وي با بيان اينكه طرح تصويب شده طرح فروش استقراضي سهام نيست بلكه ابزار جايگزيني براي اين طرح است تأكيد كرد: براساس طرح تصويب شده 2 اختيار درقالب يك قرارداد ضمني درنظر گرفته خواهد شد كه اختيار خريد و اختيار فروش سهام است. او با بيان اينكه اين طرح با نام بيع اختياري يا فروش اختياري سهام به تصويب رسيده است، تأكيد كرد: براي خريدار سهام كه استقراض‌كننده سهام است درنظر گرفته خواهد شدبه‌طور مثال اگر خريدار سهام يك ميليون سهم از مالك اوليه خريداري كند مي‌تواند پس از فروش سهام مبلغ قرارداد را به مالك پرداخت كند‎.‎‏ به گفته وي براي اجراي تعهد پرداخت خريدار سهام با پرداخت وجه تضمين آن مقدار سهام را براساس قرارداد بايد به كارگزار پرداخت كند.وي تأكيدكرد: سازوكاراين اوراق شبيه فروش استقراضي سهام است در واقع مي‌تواند بخش‌هاي مختلف آن را تحت پوشش قرار دهد اما با تركيبي براساس حق اختيار خريد و حق اختيار فروش مورد مبادله قرار خواهد گرفت‎.‎

ريسک هاي فروش استقراضي

فروش استقراضي سهام با خطراتي نيز روبرو است . به طور کلي مي توان گفت که روند قيمت سهام در طول زمان گرايش به سمت بالا دارد و نه پايين. همان طوري که روند تاريخي نيز نشان مي دهد شاخص هاي بازار معمولا با گذشت زمان متناسب با نرخ تورم افزايش مي يابند. بنابراين اقدام به فروش استقراضي يعني خلاف جهت بازار حرکت کردن‎.‎‏ هنگامي که از ابزار فروش استقراضي استفاده مي شود با افزايش قيمت سهام دچار زيان خواهيم شد . بنابراين ممکن است اين افزايش در قيمت سهام بسيار بالا باشد. به عبارتي حداکثر زيان سرمايه گذاري که سهام خريداري کرده است 100درصد است? اما براي سرمايه گذاري که از فروش استقراضي استفاده کرده است ممکن است بسيار بالاتر از 100درصد باشد. و اين به خطر باز بودن دامنه افزايش قيمت سهام است‎.‎

از سويي ديگر اگر قيمت سهام شروع به افزايش کند و در اين هنگام افرادي که قبلا همان سهام را فروش استقراضي نموده اند? بخواهند با خريد سهام و جايگزيني آن به حساب خود موقعيت خود را خنثي کرده و جلوي زيان خود را بگيرند? اين امر منجر به افزايش تقاضا و رشد سريع قيمت سهام خواهد شد که زيان هر چه بيشتر را براي فروش استقراضي در پي خواهد داشت. به اين پديده فشار ناگهاني فروش استقراضي‎ (Short Sqeeze) ‎گفته مي شود‎.‎‏ برخي معامله گران معتقدند روش شورت سلينگ يا فروش بدون داشتن سهم‎‎‏ براي بازار هاي ايران جواب نمي دهد‎‎چرا که در اين گونه معاملات روند معاملات بر پايه يک استراتژي الکترو نيک و کاملا حسابرسي شده صورت مي گيرد‎‎‏.اما در بازار ايران به دليل فضاي بسته آن فعلاً اين اقدام جوابگوي متقاضيان نيست . به عبارتي روشن تر در اين نوع معاملات شما اول سهمي را که نداريد مي فروشيد‎‎‏ و اگر قيمت اين سهم پايين يا بالا رود شما سود و ضرر را کسب يا تامين مي کنيد‎‎اما براي بازار سهام ايران هنوز چنين امکاني وجود ندارد. مگر آنکه به اسم شورت سل ابزار نوين ديگري براي بازار سرمايه ايران ساخته و پرداخته شود.‏