مجتبی شهبازی، تحلیل گر بازار سرمایه بازار اوراق تامین مالی که در نیمه اول سال ۱۳۹۸ تغییر چندانی نداشته و با ثبات نسبی روبرو بوده، در سه ماهه پاییز شاهد ورود گسترده اوراق دولتی به بازار بوده است. طی آذرماه نیز سه ورقه از بازار اوراق تامین مالی خارج و ۱۰ ورقه جدید به بازار وارد شده‌اند که تمامی آن‌ها متعلق به دولت و شهرداری‌ها بوده‌اند. به این ترتیب ارزش بازار اوراق تامین مالی در پایان آذرماه نسبت به ماه قبل حدود ۱۲۵ هزار میلیارد ریال (معادل ۱۱٫۴ درصد) افزایش یافته و به بیش از ۱۲۰۰ میلیارد ریال رسیده است که رکوردی جدید برای بازار اوراق تامین مالی محسوب می‌شود. با توجه به آنکه ورود اوراق دولتی مربوط به قانون بودجه ۹۸ به بازار اوراق تامین مالی در سه ماهه اخیر شدت یافته است، سهم اوراق دولتی از بازار اوراق تامین مالی در آذرماه به رقم ۸۶٫۶ درصد رسیده است و انتظار افزایش این سهم تا پایان سال نیز وجود دارد. به نظر می‌رسد حضور گسترده دولت در این بازار به نوعی برونرانی بخش خصوصی و اوراق شرکتی را رقم زده است. با وجود انتشار حجم قابل ملاحظه اوراق تامین مالی دولتی طی ماه‌های اخیر در بازار اوراق تامین مالی، با توجه به آنکه بخش زیادی از اوراق منتشره توسط دولت به شکل اسناد خزانه بوده و این اسناد ماهیتا (بنا به دلایلی نظیر وقفه تخصیص، وقفه خرج‌کرد توسط دستگاه‌ها و وقفه معرفی پیمانکاران/طلبکاران به فرابورس) با وقفه زمانی وارد بازار سرمایه خواهند شد، هنوز بخش زیادی از اوراق تامین مالی دولت به صورت واقعی در بازار عرضه نشده‌اند و معاملات ثانویه آن‌ها آغاز نشده است. با توجه به آنچه که گفته شد، به نظر می‌رسد هنوز بخش زیادی از اسناد خزانه منتشره در اختیار مرکز بدهی وزارت اقتصاد است به شکلی که از مجموع ۳۱۰ هزار میلیارد ریال اسناد خزانه قانون بودجه ۹۸ (اخزا ۸۰۱ تا اخزا ۸۱۶) تنها حدود ۵۰ هزار میلیارد ریال در اختیار پیمانکاران/طلبکاران قرار گرفته است و بیش از ۲۶۰ هزار میلیارد ریال هنوز در اختیار مرکز مدیریت بدهی وزارت اقتصاد قرار دارد. به این ترتیب، انتظار می‌رود که با ورود تدریجی این اوراق به بازار طی ماه‌های آینده، بخش اصلی اثرات ناشی از عرضه اوراق تامین مالی دولتی در بازار سرمایه به تدریج در بازار آشکار شود. در سمت تقاضای اوراق تامین مالی نیز ارزش دارایی صندوق‌های درآمد ثابت، که درحال حاضر اصلی‌ترین بازیگر سمت تقاضای اوراق هستند، طی هفت ماه اخیر (اردیبهشت تا آذر ۹۸) به صورت پیوسته افزایش یافته است. مجموع ارزش دارایی صندوق‌ها در پایان آذرماه به محدوده ۱۷۳۰ هزار میلیارد ریال رسیده است که نسبت به ماه قبل رشدی حدود ۱٫۸ واحد درصد را نشان می‌دهد. هرچند که ارزش دارایی صندوق‌های درآمد ثابت طی هفت ماه اخیر به صورت پیوسته افزایش یافته است اما باید توجه داشت که میانگین رشد ماهانه دارایی صندوق‌ها طی هفت ماه اخیر تنها معادل ۲٫۲ درصد بوده که رقم زیادی محسوب نمی‌شود . بررسی تعداد سرمایه‌گذاران صندوق‌های درآمد ثابت نیز نشان می‌دهد که در ماه‌های اخیر تعداد سرمایه‌گذاران ثابت بوده و یا حتی کمی کاهش یافته است. در واقع به نظر می‌رسد که تنها سرمایه‌گذاران سابق صندوق‌ها اقدام به افزایش نسبی سرمایه‌گذاری خود در صندوق‌ها نموده‌اند و احتمالا بخش زیادی از این سرمایه‌گذاری، به شکل عدم برداشت سودهای دوره‌ای ماهانه بوده است. با توجه به این موارد می‌توان گفت که به نظر می‌رسد در شرایط فعلی صندوق‌های درآمد ثابت، به عنوان یکی از عوامل موثر بر تقاضای اوراق تامین مالی، جذابیت بالایی برای سرمایه‌گذاران ندارند و امکان ایجاد تقاضای گسترده برای اوراق تامین مالی از ناحیه منابع جدید صندوق‌ها در ماه‌های آینده چندان محتمل نخواهد بود. بررسی ارزش معاملات اوراق تامین مالی نیز نشان می‌دهد با وجود روند افزایشی میزان معاملات اوراق در ماه‌های اخیر، هنوز میانگین نسبت ارزش معاملات به ارزش بازار اوراق تامین مالی در سال ۹۸ کمتر از سال‌های ۹۷ و ۹۶ است. این موضوع (که به رغم افزایش عرضه اوراق دولتی طی دو سال اخیر رخ داده)، بیانگر عدم جذابیت بازار اوراق تامین مالی و سطوح پایین تقاضا برای آن است. به نظر می‌رسد که بازدهی حقیقی منفی در این بازار، اصلی‌ترین عامل پایین بودن تقاضا در این بازار است. بررسی روند میانگین نرخ بازده تا سررسید (YTM) اوراق تامین مالی موجود در بازار سرمایه نشان می‌دهد که از میانه‌های آبان‌ماه به تدریج روند صعودی نرخ بازده اوراق تامین مالی آغاز شده است و در آذرماه نیز ادامه یافته است. میانگین نرخ بازده اوراق تامین مالی در آذرماه معادل ۲۱٫۱ درصد بوده است که رشدی حدود ۰٫۴ واحد درصد را نسبت به ماه قبل از آن نشان می‌دهد. با وجود افزایش آرام نرخ بازده اوراق تامین مالی طی آذرماه، این نرخ هنوز هم پایین‌تر از میانگین‌ نرخ سال‌های اخیر است و به نظر می‌رسد که اصلی‌ترین علت موضوع، عدم توازن میان عرضه و تقاضا بوده است؛ با وجود انتشار قابل ملاحظه اوراق دولتی در سال جاری، عدم ورود آن‌ها به بازار موجب شده که نرخ بازده اوراق با کاهش مواجه شود. در مقابل، ورود تدریجی این اوراق به بازار (افزایش طرف عرضه)، موجب افزایش آرام نرخ در ماه‌های اخیر شده است و انتظار می‌رود که این روند در ماه‌های آتی نیز ادامه یابد. بررسی نرخ بازده حقیقی اوراق تامین مالی نشان می‌دهد که این نرخ برای سومین ماه متوالی در محدوده منفی ۷ درصد باقی مانده است. تداوم نرخ بازده حقیقی منفی، به معنای تداوم عدم جذابیت اوراق درآمد ثابت برای سرمایه‌گذاران خواهد بود و با توجه به چشم‌انداز افزایشی نرخ تورم، انتظار کاهش بیشتر نرخ بازده حقیقی در ماه‌های آینده وجود دارد و این موضوع به معنای انتظار افزایش بیشتر نرخ بازده اسمی (برای جبران نرخ فزاینده تورم) خواهد بود. بررسی ساختار زمانی بازدهی (ترم استراکچر) اسناد خزانه اسلامی در پایان آذرماه نشان می‌دهد که منحنی نسبت به ماه قبل کمی به بالا منتقل شده است. با وجود تغییر جهت انتظارات و همچنین افزایش نرخ بازدهی، شیب منحنی نسبت به ماه قبل کمی کاهش یافته است. در مورد دلایل این امر، به نظر می‌رسد که میزان تخصیص اسناد (عرضه) علت اصلی تغییر در نرخ بازدهی بوده است به شکلی که برای ورقه اخزا ۸۰۵ که بیشترین میزان تخصیص را داشته است (حدود ۵۰ درصد) نرخ بازده حدود ۲۱٫۷ درصد بوده اما برای ورقه اخزا ۸۱۶ که میزان تخصیص آن کمتر از ۵ درصد بوده و سررسیدی برای حدود یک سال دورتر دارد، نرخ بازده معادل ۲۱ درصد بوده است. به این ترتیب می‌توان گفت که عدم تخصیص کامل اسناد خزانه مربوط به قانون بودجه سال ۹۸، از یکسو منجر شده که میانگین نرخ بازده در بازار، متفاوت از مقادیر اصلی آن باشد و از سوی دیگر به دلیل تخصیص ناهمگن اوراق با سررسیدهای متفاوت، شیب منحنی ترم استراکچر را نیز دچار انحراف نموده است.